L’accident « WeWork », les prémices d’une reconnexion ?

 

 

C’est désormais un fait, les marchés actions sont chers. Quelle que soit la mesure prise, le ratio de valorisation considéré, la sentence tombe invariablement : les actions se négocient à des niveaux de valorisation historiquement élevés, inédits depuis 2007 et, selon certains critères, depuis 2000… voire 1929.

Qu’on en juge : les investisseurs sont aujourd’hui prêts à payer pour les actions de l’indice de référence américains (le S&P 500) le prix de 18 années des bénéfices réalisés en 2020 (soit un PER de 18), dans un contexte où ces derniers sont surestimés d’au moins 5% à 10% au regard des tendances macroéconomiques qui se dessinent. Si l’on se réfère à une autre jauge qu’est le PER selon Shiller (PER ajusté du cycle économique), le verdict s’avère identique : les actions culminent à des niveaux de valorisation largement supérieurs à ceux de 2007, quasi équivalents à ceux de… 1929 et ne se situent plus qu’à quelques encablures des pics de la bulle Internet de 2000. Un autre indicateur permet d’évaluer encore plus factuellement la déconnexion des valorisations à l’économie réelle : le Price to Sales (ratio Capitalisation boursière/Chiffre d’affaires) qui correspond au nombre d’années de chiffre d’affaires que les investisseurs sont prêts à payer pour l’action d’une entreprise. Une fois de plus, ce ratio apparaît plus élevé aujourd’hui qu’il ne l’était en 2007, et ce dans des proportions qui laissent pantois. Par quelque bout qu’on les observe, les marchés boursiers paraissent donc indéniablement chers, illustrant de fait une déconnexion croissante et inquiétante avec l’économie réelle. Pourtant, contre les idées reçues, nous estimons que ce décalage grandissant n’est en rien annonciateur d’un réajustement imminent et ne fournit que peu d’indication quant à sa datation. Ces excès de valorisation présagent surtout de l’ampleur de la correction des marchés actions lorsque celle-ci se matérialisera… et celle qui vient s’annonce violente !

La question qui reste entière est donc le « quand ». Certains observateurs des marchés financiers diront que les excès de valorisation actuels ne sont que la conséquence d’un changement structurel par rapport au passé, à savoir un interventionnisme forcené de la part des Banques Centrales, débouchant sur un nouveau paradigme de taux concassés qui distord durablement les prix. Attention toutefois à ce classique indémodable en bourse pour légitimer l’illégitime : « this time, it’s different ». S’il convient de ne pas nier que la chute des taux d’intérêt hisse naturellement les prix vers des sommets, il ne faut toutefois pas occulter deux autres de leurs incidences : d’une part, ils dilatent l’épargne à investir ce qui est susceptible de dégrader la qualité des projets financés, d’autre part, en faisant grimper les prix de tous les actifs – à commencer par l’immobilier et l’obligataire – ils font s’effondrer les rendements de tous les actifs. Cette raréfaction du rendement conduit à distordre non seulement les prix mais aussi les comportements et le jugement des investisseurs. Des acteurs traditionnels, obnubilés par les rendements qu’ils doivent eux-mêmes impérativement servir à leurs clients coûte que coûte (une expression qui, en la circonstance, n’a jamais paru autant employée à bon droit), s’aventurent sur des terrains de chasse qui ne relèvent pas de leur expertise… et c’est là que débutent les ennuis.

Le plus emblématique marqueur de ce phénomène est probablement l’afflux d’investisseurs dans le private equity, qui est passé en 10 ans du statut de classe d’actifs confidentielle à démocratisée, et illustre à l’envi l’irruption d’acteurs dans un domaine qu’ils ne maîtrisent pas. Comme en 2000, les investisseurs ont été séduits par des rendements alléchants promis par un grand nombre d’entreprises financées par le capital investissement – on songe notamment à cette multitude de licornes qui prétendent changer le monde – mais qui reposent sur des promesses de revenus futurs, soit la quintessence de l’incertain. Le monde d’aujourd’hui s’apparente donc au monde d’hier, mais cet hier ressemble moins à 2008 qu’à 2000. Nous estimons en effet peu probable d’imaginer qu’une correction des valorisations pourrait être déclenchée par un choc macroéconomique ou encore une décision politique à l’image de la grande récession de 2008-2009 (gouvernements et banques centrales nous semblent bien trop prudents pour engager leur responsabilité dans la précipitation d’une fin du cycle). En revanche, l’océan de liquidités dans lequel baigne l’économie mondiale depuis la généralisation des politiques monétaires accommodantes a annihilé la valorisation du risque. Tout est cher parce que plus aucune distinction n’existe entre ce qui mérite de l’être et ce qui ne vaut pas le prix payé, à l’instar de ce qui se produisit lors de la bulle Internet. Les déboires de WeWork livrent un magnifique exemple de la reconnexion au réel. L’introduction en bourse de la plateforme de co-working devait valoriser le groupe près de 50 milliards de dollars selon une levée de fonds réalisée en début d’année, alors qu’il affichait en 2018 1,9 milliard de dollars de pertes pour 1,8 milliard de dollars de chiffre d’affaires. Las, l’entreprise n’était plus valorisée qu’une dizaine de milliards de dollars seulement neuf mois plus tard.

Si l’accident WeWork reste aujourd’hui un cas isolé, il augure selon nous la nature du prochain cycle baissier : la prise de conscience, ou à tout le moins le soupçon, que parmi tous les actifs achetés à prix d’or, une quantité problématique ne soit pas à la hauteur des promesses vendues aux investisseurs. Or, plus le temps passe, plus les entreprises incapables de réaliser leurs objectifs se rapprochent du moment où elles ne pourront plus le masquer. La multiplication de déceptions contraindra alors les investisseurs à reconnaître leur incapacité à discerner le bon grain de l’ivraie. L’urgence ne sera plus à la chasse au rendement mais bien à la restriction drastique du risque, une toile de fond propice aux arbitrages massifs, aveugles, brutaux, et, bien des fois, injustes, comme au début des années 2000, période marquée par une modeste récession mais pourtant tragique pour les investisseurs qui virent les marchés dévaler de 50 %, soit dans des proportions analogues au désastre de la grande crise financière de 2008. Taux négatifs ou pas, la reconnexion des valorisations avec le réel peut donc appeler un ajustement de grande ampleur, un ajustement dont les mésaventures de WeWork pourraient bien s’avérer les prémices. Pour identifier le moment du retournement, il faudra donc surveiller comme le lait sur le feu la fréquence des désillusions microéconomiques, en particulier dans le Private Equity.

EDITO Décembre 2019