Vers un changement de régime ?

La seconde partie de l’année risque d’être mouvementée. Même si la Banque Centrale Européenne s’est engagée à ne pas monter ses taux directeurs avant le second semestre 2019, les incertitudes politiques sur le Vieux continent réduisent la visibilité et font perdre du dynamisme aux principales économies de la zone. Ailleurs dans le monde, le stress est à nouveau palpable que ce soit en Argentine, en Turquie et au Brésil, pénalisés par la chute brutale de leurs monnaies. Mais c’est surtout vers la Chine que tous les regards se tournent, avec le risque de voir l’économie mondiale perdre sa principale locomotive en raison des velléités commerciales de Donald Trump. Dans ces conditions, s’il est trop tôt pour parler de véritable fin de cycle pour l’économie mondiale et il conviendra de faire preuve d’une vigilance exacerbée dans les mois à venir pour s’adapter à la nouvelle direction que pourraient prendre les marchés, dans un contexte où les politiques monétaires devraient moins jouer le rôle d’assurance pour les investisseurs, que ce soit aux Etats-Unis ou en Europe.

Zone euro : les locomotives calent

Après la formidable performance observée en 2017, nous assistons à une décélération du rythme de croissance de la Zone euro. Cet atterrissage en douceur s’observe sur la plupart des indicateurs conjoncturels où les niveaux records de début d’année semblent maintenant bien loin.

L’indice composite des directeurs d’achats (PMI) s’établit à fin juin à 54,9 (cf. graphique n°1), bien en dessous des sommets atteints en début d’année (58,8 au mois de janvier 2018) mais reste toujours en zone d’expansion (au-dessus de 50). L’indice de sentiment économique marque quant à lui une légère hausse au mois de juillet (12,1) mais il reste bien en-deçà des sommets de fin 2017 (cf. graphique n°2).

 

Les divergences entre les pays de la Zone euro semblent aussi s’accentuer. Nous soulignions lors de nos dernières perspectives les faiblesses de la locomotive allemande. Celles-ci se confirment sachant que l’Allemagne est l’un des pays de la Zone les plus vulnérables aux tensions commerciales savamment orchestrées par Donald Trump depuis 4 mois. L’indice de confiance ZEW se maintient en conséquence en territoire négatif depuis 3 mois. L’autre locomotive européenne, à savoir l’Espagne semble également s’essouffler. L’indice PMI composite atteint son plus bas niveau depuis 17 mois quand la production industrielle ralentit de +2,1% à +1,6%. Le contexte politique incertain dans la péninsule ibérique semble également toucher les consommateurs puisque les ventes au détail se sont repliées de -0,4% en glissement annuel au mois de mai. Reste à savoir comment réagira l’économie italienne dans les mois à venir avec un gouvernement pour le moins atypique mais surtout des taux d’intérêt qui oscillent depuis deux mois entre 2,5% et 3,0% pour le 10 ans italien… soit près de 1 point de plus qu’avant les élections.

Ce contexte de ralentissement coordonné, dans lequel la France fait pour une fois figure de bon élève, légitime la décision de la Banque Centrale Européenne qui, lors de sa dernière réunion de politique monétaire, a précisé les modalités de sortie du programme de Quantitative Easing (QE) avec une baisse du rachat des actifs de 30 mds à 15 mds d’octobre à décembre 2018 (cf. graphique n°3). Pour autant, celle-ci s’est bien gardée d’ajouter de l’huile sur le feu, en s’engageant à maintenir des conditions de financement durablement accommodantes : elle a ouvertement pris position pour ne pas augmenter ses taux directeurs avant au moins l’été 2019. Cette prise de position forte est une bonne nouvelle pour l’ensemble de l’économie du Vieux continent puisqu’elle permet aux taux souverains de rester proches de leur plancher avec 0,3% pour l’Allemagne, 0,6% pour France et 1,2% pour l’Espagne.

Focus Italie : l’épée de Damoclès des taux d’intérêt

Après les multiples interrogations à l’issue des élections d’avril, l’annonce du nouveau gouvernement n’a pas complètement calmé les esprits. Cette fragilité nouvelle se traduit par la hausse des taux souverains italiens, passés brutalement de 1,7% à 3% entre les mois de mai et juin dernier. Si depuis ceux-ci ont légèrement refloué, il n’en reste pas moins que l’Etat et les agents privés italiens se financent à plus de 1,5 points de plus qu’il y a un an et demi… ce qui ne sera pas sans conséquences.

Le déficit public s’élève à -2,3% du PIB à fin 2017 et la dette publique, bien que stable depuis 4 ans atteint 132% du PIB à fin 2017 contre une moyenne de 87% du PIB pour la Zone euro. Si cette dette est essentiellement détenue par des résidents (67% de la dette publique à fin mars 2018) ce qui la rend moins vulnérable à des chocs externes, elle n’en demeure pas moins fragile. En effet, les intérêts payés par le pays en 2017 s’élèvent à 3,8% du PIB contre seulement 1,1% pour l’Allemagne, 1,8% pour la France, 2,6% pour l’Espagne et 2,0% pour l’Union Européenne.

Cette fragilité des comptes publics est d’autant plus inquiétante que l’économie italienne n’a toujours pas retrouvé ses niveaux d’avant 2008 (cf. graphique du bas) : la croissance du PIB italien est une des plus mauvaises de la Zone euro (+1,4% en croissance annuelle au T1 2018). Le taux de chômage atteint quant à lui 10,7%, soit le 3ème plus élevé de la Zone euro (après la Grèce et l’Espagne) alors que les autres pays de la Zone sont passés en dessous la barre des 10%.

Il existe toutefois des facteurs plus positifs pour nos voisins. D’une part, l’Italie a réussi à rétablir une balance des comptes courants positive (+2,7% du PIB au T1 2018) avec un excédent primaire de 1,5% du PIB en 2017 contre 1,1% pour l’ensemble de la Zone euro, ce qui n’était pas le cas en 2008 ou en 2012.

D’autre part, les créances douteuses qui avaient atteint leur maximum en 2015 (341 milliards d’euros), ont reflué et s’établissent à 264 milliards d’euros en 2017. Le taux de créances douteuses est ainsi passé de 22% en 2015 à 17% à fin 2017.

Dans ces conditions, la présentation du budget par le nouveau gouvernement, au mois de septembre prochain, sera scrutée avec beaucoup d’attention par les investisseurs et donnera le « la » de la dynamique européenne d’ici la fin d’année.

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