Thoma Bravo, c’est plus de 600 acquisitions réalisées en 30 ans dans le secteur du logiciel d’entreprise. Des noms comme Anaplan, Dynatrace, SailPoint ou Dayforce (rachat à 12,3 milliards de dollars, la plus grande transaction de la firme) composent un portefeuille de 77 entreprises qui génère collectivement 30 milliards de dollars de chiffre d’affaires annuel.
Orlando Bravo n’est pas un commentateur de marché parmi d’autres. Il est, avec ses équipes, l’un des praticiens les plus expérimentés du monde dans l’achat, la transformation et la cession d’entreprises logicielles. Lorsqu’il s’exprime sur la relation entre intelligence artificielle et valorisation des actifs tech, il parle depuis les tranchées, pas depuis une salle de conférence.
Lors de la journée annuelle des investisseurs de Thoma Bravo à Miami — un rendez-vous critique pour rassurer ses limited partners face à une volatilité de marché inhabituelle — Bravo a livré une analyse dense, nuancée, et parfois à contre-courant. Voici ce qu’il faut en retenir.
Le contexte est connu : depuis l’automne 2024, l’indice S&P Software & Services a perdu environ 25 % de sa valeur. Des références comme Salesforce, Adobe ou Microsoft ont subi des corrections significatives. La peur est simple : l’intelligence artificielle générative va-t-elle rendre obsolètes les logiciels d’entreprise traditionnels ?
La réponse d’Orlando Bravo est tranchée : la panique des marchés publics ne reflète pas la réalité opérationnelle des entreprises privées bien sélectionnées.
“Le logiciel, ce n’est pas le code ni la technologie. Le logiciel, c’est la connaissance métier (domain knowledge).”
Orlando Bravo, Financial Times / Davos
C’est le cœur de sa thèse. Un logiciel de paie, de cybersécurité ou de planification financière ne vaut pas pour ses lignes de code, remplaçables par l’IA, mais pour la connaissance sectorielle encodée dans ses fonctionnalités, ses intégrations et la relation client construite sur des années.
Thoma Bravo évalue ses cibles avec une approche fondamentale rigoureuse : analyse des contrats clients, audit des opérations, compréhension fine du modèle économique. Cette discipline, construite sur 600 acquisitions, permet d’éviter les entreprises fragiles face à l’IA et de concentrer le portefeuille sur des gagnants de la transition technologique.
Ce qu’il faut retenir : La baisse des marchés publics crée mécaniquement une opportunité d’entrée sur des actifs privés de qualité. Les écarts de valorisation entre public et privé s’élargissent, c’est précisément là que le private equity de conviction génère son alpha.
Bravo ne mâche pas ses mots : “Les valorisations dans l’IA sont au niveau d’une bulle, tant en public qu’en privé.”
Valoriser une entreprise à 10 milliards de dollars pour 50 millions de dollars de revenus récurrents annuels (ARR) n’a pas de sens fondamental. “Cette entreprise devra produire un milliard de dollars de free cash flow pour doubler la mise d’un investisseur. Même si le produit est parfait, même si le marché est parfait, c’est une exigence managériale considérable.”
Mais il se garde bien de toute comparaison simpliste avec la bulle internet de 2000. La différence structurelle est déterminante : aujourd’hui, ce sont de très grandes entreprises, Apple, Microsoft, Alphabet, Meta, avec des bilans sains et des flux de trésorerie massifs qui financent la transition IA. Les “Magnificent Seven”, comme il les appelle, sont “des machines à cash absolues”. Ce n’est pas la même fragilité systemique qu’en 2000.
Ce qui est en bulle, selon Bravo, c’est la périphérie : les startups IA early-stage valorisées en dizaines de milliards sans revenus proportionnels, les entreprises logicielles dont la thèse de valeur repose uniquement sur des promesses d’adoption IA.
Pour les investisseurs patrimoniaux : Cela plaide pour une distinction nette entre exposition à l’IA pure play (risquée, premium de valorisation injustifié) et exposition à des entreprises logicielles établies qui intègrent l’IA dans leur modèle opérationnel existant. C’est un critère de sélection de fonds critique.
Face aux critiques — notamment celles de John Zito, co-président d’Apollo, qui estimait publiquement que “toutes les valorisations du private equity sont fausses”, Bravo détaille sa méthode.
Les portefeuilles Thoma Bravo sont valorisés sur la base de multiples d’EBITDA, de free cash flow et de résultat net, actualisés chaque trimestre par des comités consultatifs indépendants. Les multiples d’EBITDA prévisionnel sont passés de 22x à environ 17x aujourd’hui dans le secteur logiciel, une compression qui reflète la réalité, mais qui reste compatible avec d’excellents rendements à la sortie.
C’est là toute la différence entre le private equity de spécialité et le marché public :
La transparence et la communication directe avec les investisseurs institutionnels — fonds de pension publics américains, fonds souverains mondiaux, sont au cœur de la crédibilité de Thoma Bravo. Certains de ces partenaires accompagnent la firme depuis 25 ans.
Ce qu’il faut retenir : La volatilité des marchés publics ne doit pas contaminer l’évaluation des portefeuilles privés. Des méthodes rigoureuses, des équipes spécialisées et une relation de confiance long-terme avec les LPs sont les piliers d’une gestion saine en private equity.
La réponse de Bravo est nuancée et mérite d’être citée dans sa précision :
L’IA est une menace pour le logiciel générique. Les entreprises qui se résument à “une interface graphique acceptable sur du code indifférencié”, reproductible par des outils d’IA, sont effectivement vulnérables. Le vibe coding et les agents autonomes vont progressivement éroder leurs avantages compétitifs. “La compétition, ce n’est pas seulement ce que fait votre concurrent, c’est aussi ce que votre client peut désormais construire lui-même.”
L’IA est un accélérateur pour le logiciel de spécialité. Les entreprises qui dominent un processus métier précis, paie, cybersécurité, planification, conformité réglementaire, bénéficient d’un avantage que l’IA ne peut pas effacer rapidement : la connaissance accumulée, les intégrations clients, les certifications réglementaires et les effets de réseau. Pour elles, l’IA est un levier de productivité et d’enrichissement du produit, pas une menace existentielle.
Thoma Bravo a investi en conséquence : ses 77 entreprises de portefeuille sont systématiquement positionnées comme des gagnants potentiels de l’ère agentique, des acteurs dont le rôle ne disparaît pas avec l’IA, mais qui s’en servent pour renforcer leur position dominante.
L’interview se déroule dans un contexte de sorties de capitaux des fonds de crédit privé exposés au secteur logiciel, accentuées par les tensions géopolitiques (conflit iranien, volatilité pétrolière). Ces flux de désinvestissement ont poussé les grands gestionnaires à communiquer activement pour minimiser les risques perçus.
C’est précisément ce qu’a fait Thoma Bravo lors de sa journée investisseurs : présenter un bilan factuel, transparent et rassurant sur la performance opérationnelle de ses entreprises. L’effet a été immédiat, les LPs présents ont exprimé leur soulagement.
La leçon pour les gérants d’actifs est claire : dans les périodes de stress, la communication proactive et la granularité de l’information sont des actifs à part entière.
Pour un investisseur patrimonial sophistiqué, les enseignements de cette interview se traduisent en convictions d’allocation concrètes :
Orlando Bravo termine ses interventions publiques par une formule qui résume 30 ans de conviction :
“Notre métier en private equity, c’est l’alpha. Ce n’est pas le market timing.”
Dans un environnement où les narratifs IA font osciller les valorisations à des niveaux déconnectés des fondamentaux, cette phrase est un rappel essentiel. Le private equity de qualité, celui qui génère de la valeur par la transformation opérationnelle, la spécialisation sectorielle et la rigueur analytique, reste l’une des meilleures réponses à la volatilité des marchés cotés.
C’est précisément la philosophie que nous défendons chez RHETORES pour nos clients qui souhaitent accéder aux meilleures opportunités de private equity dans l’univers technologique.
Qu’est-ce que Thoma Bravo ?
Thoma Bravo est une firme de private equity américaine fondée par Orlando Bravo et Carl Thoma, spécialisée exclusivement dans le logiciel d’entreprise et les services technologiques. Avec plus de 180 milliards de dollars sous gestion et plus de 600 acquisitions réalisées, c’est le leader mondial du private equity dans le secteur logiciel.
Pourquoi les valorisations du logiciel baissent-elles en 2025-2026 ?
La crainte principale est que l’intelligence artificielle générative rende obsolètes de nombreux logiciels d’entreprise traditionnels. Cette peur a provoqué une correction d’environ 25 % de l’indice S&P Software & Services. Selon Orlando Bravo, cette correction est justifiée pour les logiciels génériques, mais excessive pour les acteurs spécialisés dotés d’un fort avantage concurrentiel métier.
L’IA est-elle une menace pour le private equity dans le logiciel ?
Selon Thoma Bravo, l’IA est une menace pour les entreprises logicielles indifférenciées et un accélérateur de croissance pour les acteurs spécialisés. La clé est la capacité à distinguer les “gagnants” des “perdants” de la disruption IA, une compétence qui requiert une expertise sectorielle profonde et une connaissance fine des opérations d’entreprise.
Qu’est-ce que la bulle IA décrite par Orlando Bravo ?
Bravo désigne comme “bulle” le niveau de valorisation atteint par certaines entreprises IA dont les revenus ne justifient pas les multiples de valorisation appliqués. Il compare la situation à la bulle internet de 2000, tout en soulignant une différence structurelle majeure : aujourd’hui, ce sont de très grandes entreprises aux bilans solides qui financent la transition, réduisant le risque de correction systémique.
Comment le private equity valorise-t-il ses actifs logiciels ?
Les portefeuilles de private equity spécialisé dans le logiciel sont valorisés sur la base de multiples d’EBITDA, de free cash flow et de résultat net, actualisés trimestriellement. Cette méthode fondamentale protège les valorisations des fluctuations émotionnelles des marchés cotés.
Article rédigé par l’équipe de RHETORES FINANCE. Les analyses présentées constituent des informations générales et ne constituent pas un conseil en investissement personnalisé. Investir en private equity comporte des risques de perte en capital. L’accès à ces stratégies est réservé aux investisseurs avertis.
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