Le scénario de reflation est-il réellement envisageable à moyen terme ?

 

CONTEXTE

Ce qu’il s’est passé :

La thématique de la crainte d’une reprise forte de l’inflation aux Etats-Unis a agité les marchés au cours des dernières semaines. Mais cette crainte traduit selon nous avant tout une confusion entre rebond de l’inflation et effet de second tour (augmentation salariale liée à l’augmentation des prix). En effet, nous observons aujourd’hui uniquement une inflation du prix des matières premières (et des actifs financiers), qui s’explique aisément en raison :

  1. Des perspectives de rebond de l’économie mondiale, Asie en tête et Etats-Unis en suivant (notamment en raison du plan de relance de 1900 milliards de dollars (9% du PIB) voté ces derniers jours),
  2. De l’hyperliquidité sur les marchés provoquée par les politiques de création monétaire agressives de la part de toutes les Banques Centrales mondiales.

Dans ce contexte, l’évidence de la hausse des prix des matières premières qui découle de cet environnement particulièrement favorable depuis le début d’année a attiré les spéculateurs qui ont autoentretenu le mouvement, au point d’inquiéter les observateurs d’un retour durable de l’inflation et des conséquences inéluctables que cela aurait sur le niveau des taux souverains. Un cercle vicieux s’est alors enclenché, défavorable tant aux obligations qu’aux actions (technologiques et émergentes en premier lieu) hormis les financières. Nous doutons toutefois de sa légitimité (cf. paragraphe suivant).

Nos prévisions :

L’inflation ne peut selon nous pas s’installer durablement dans les pays occidentaux, ni en Chine :

  1. Pour des raisons structurelles : les perspectives de rebond de la demande ne correspondent qu’à un rattrapage lié au décrochage constaté en 2020 en raison de la crise sanitaire. Au regard de la faiblesse des taux d’utilisation des capacités de production partout dans le monde, il faudrait une reprise de la croissance beaucoup plus importante que ce qui est anticipé aujourd’hui, y compris après les révisions de l’OCDE dernièrement. Rappelons par ailleurs qu’au-delà des puissants effets de base actuels, l’ensemble des pays occidentaux verront leur potentiel de croissance poursuivre la baisse entamée durant la décennie 2010, notamment en raison du vieillissement généralisé des populations.
  2. Pour des raisons conjoncturelles : dans un contexte de chômage persistant partout dans le monde, l’augmentation continue et forte du prix des matières premières pourrait elle-même entrainer un ralentissement de la croissance dans les pays occidentaux. En effet, sans perspective d’inflation salariale, elle vient priver les ménages occidentaux de pouvoir d’achat et mettre sous tension les marges des entreprises qui ne disposent pas de la capacité de répercuter l’augmentation de leurs couts de production dans leurs prix de vente finaux. Le même raisonnement peut être d’ailleurs posé pour comprendre pourquoi la hausse des taux n’est pas plus durable : elle dégrade les conditions de financement, dans un contexte où les agents privés ne sont pas susceptibles de le supporter.
  3. Notons enfin que les Banques Centrales sont pleinement conscientes du risque associé à une hausse rapide et durable des taux souverains et qu’elles mettront tout en œuvre pour l’éviter, comme l’illustre parfaitement les propos de la BCE du jeudi 11 mars.

 

ALLOCATION TACTIQUE

ACTIONS : Retour à la neutralité sur les actions

Hormis en Europe, la respiration attendue sur de nombreux marchés actions a bien eu lieu et nous permet de revenir à la neutralité vis-à-vis de cette classe d’actifs. En effet, le secteur technologique américain a corrigé de près de 10% en quelques jours après – rappelons-le tout de même – une hausse de +30% en ligne droite depuis novembre 2020 et une progression de +105% depuis un an. Les marchés émergents – et surtout chinois – ont le plus chuté au cours des dernières semaines (-16% pour le MSCI chinois) à la fois en raison des craintes sur le secteur techno (représailles américaines) et d’appréciation du dollar.

Considérant que la thématique de la reprise forte de l’inflation aura surtout servi de prétexte aux investisseurs pour prendre leurs bénéfices sur de nombreux marchés ayant très bien performé au préalable, nous estimons désormais que les corrections engendrées permettent de se repositionner sur certains marchés actions, hormis en Europe où la correction n’a pas encore eu lieu.

Sur le Vieux Continent, les indices actions ont mieux résisté au cours des dernières semaines, en raison d’une composition sectorielle faisant la part belle aux cycliques mais surtout aux financières, ces dernières ayant joué le rôle de locomotive des marchés grâce à la pentification anticipée de la courbe des taux. Nous recommandons toutefois la prudence à court terme à leur égard, en raison :

  • Du probable léger reflux des taux longs US dans les semaines à venir, à mesure que les observateurs prendront conscience de l’impossibilité d’inflation de second tour
  • De l’absence de raisons fondamentales légitimant le bon comportement du secteur en Europe, au regard du caractère anecdotique de la pentification de la courbe des taux sur le vieux Continent

OBLIGATIONS : neutralité globale, surpondérés sur les obligations d’Etat et d’entreprises aux Etats-Unis

Notre point de vue n’a pas changé depuis plusieurs mois en ce qui concerne les obligations : le soutien toujours massif des Banques Centrales rend une remontée importante et durable des taux souverains impossible.

Comme évoqué précédemment l’élection de Joe Biden a renforcé les scénarii de rebond de l’inflation à moyen terme outre-Atlantique, en raison d’un programme jugé plus inflationniste que son prédécesseur, le tout couplé à une nouvelle salve « d’helicopter money » pour les ménages les plus modestes (le plan de relance contient environ 465 milliards de dollars qui seront directement distribués aux ménages américains). Les anticipations d’inflation se sont ainsi largement renforcées en ce début d’année, en même temps que le dollar s’affaiblissait. Comme cela a été évoqué, nous estimons toutefois que cette remontée des taux et des perspectives d’inflation ne durera pas, les investisseurs surestimant la capacité de rebond de l’économie réelle, dans un pays dans lequel le potentiel de croissance poursuit sa décroissance et dans lequel les ménages restent fragilisés avec un taux de chômage encore bien plus élevé qu’avant crise. Dans ces conditions, nous passons surpondérés sur les obligations d’Etat à 10 ans américaines qui rapportent au moment où nous écrivons ces lignes du 1,6%.

Du côté des obligations d’entreprises (Investment Grade, à savoir une notation >= BBB), la tendance a été la même que pour les taux souverains. Nous renforçons également notre position sur les obligations d’entreprise aux Etats-Unis qui affichent un couple rendement / risque désormais intéressant, et restons neutres pour les autres zones géographiques.

Concernant les obligations High Yield, le spread a continué de se détendre. Même si l’effondrement conjoncturel que nous connaissons met en grande difficulté les émetteurs ayant une signature dégradée, l’interventionnisme des Banques Centrales et le nouveau vent d’optimisme sur les marchés pourraient permettre aux taux de se maintenir, voire de refluer légèrement. Notez toutefois que nous continuons de préférer les actions au High Yield pour charger du risque dans les portefeuilles, estimant le couple rendement / risque plus équilibré.

MATIERES PREMIERES : neutres sur les matières premières, neutres sur les métaux précieux

Depuis la fin octobre, et avec l’émergence de la thématique de la fin de la crise de la Covid-19 grâce à la vaccination, le prix des matières premières est reparti à la hausse. Première classe d’actif qui monte au démarrage d’un cycle, il va désormais falloir observer si cette hausse n’entrave pas la reprise économique, à l’image de la hausse des taux – associée à ce scénario de reflation – à laquelle nous assistons aux Etats-Unis.

Concernant le pétrole, les cours de l’or noir continuent de bénéficier de la thématique de la reprise économique : le pétrole WTI vient de dépasser les 65$/baril. Comme mentionné précédemment, il ne faudrait pas que les matières premières viennent entraver le retour de la croissance, sous peine de pénaliser cette dernière. Tant que ce ne sera pas le cas néanmoins, nous restons sur le même scénario que depuis 2015 : le pétrole oscillera dans son range d’équilibre habituel (entre 50$ et 70$).

De leur côté, les métaux précieux restent pénalisés par la remontée des taux d’intérêt américain qui s’est poursuivie. Notre scénario central n’incluant pour l’instant pas un retour de l’inflation aussi fort qu’attendu par les analystes, nous maintenons une pondération neutre sur l’or à court terme.

GRILLE D’ALLOCATION RECOMMANDEE – PROFIL « DYNAMIQUE* » :

*Benchmark : 70% Actions / 30% Obligations

GRILLE D’ALLOCATION RECOMMANDEE – PROFIL « MODÉRÉ* » :

*Benchmark : 50% Actions / 50% Obligations

GRILLE D’ALLOCATION RECOMMANDEE – PROFIL « PRUDENT* » :

*Benchmark : 30% Actions / 70% Obligations

PERFORMANCE DES DIFFERENTES CLASSES D’ACIFS DEPUIS 1 MOIS :

 

AVERTISSEMENT 

Ce document est exclusivement réservé à la clientèle de RHÉTORÈS FINANCE.Il ne constitue en aucun cas un conseil d’achat ou de vente. 
Les performances passées ne préjugent pas des performances futures. Il n’existe pas d’actif garanti

 

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